从三次“国九条”看资本市场和信托行业转型发展的任重道远

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4月12日，国发〔2024〕10号文《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》公开发布。这是时隔十年后，国务院再度出台资本市场指导性文件，被形象地称为新“国九条”。

新“国九条”发布之后，市场反应热烈，部分投资者对近期股市非常乐观。我们认为，新“国九条”确实进一步夯实了“政策底”，但在百年未有之大变局的当下，影响股市的各种因素错综复杂，投资者在中长期乐观的同时也要充分认识到短期波动的风险。

一、新“国九条”作为长期方向性的政策旨在提振对资本市场的长期信心，而市场短期走势是各种影响因素的综合作用结果。

从下图可以看出前两次“国九条”发布之后确实过段时间市场就开启了大牛市，两波牛市创造的上证6124.04点和5178.19点至今都还是市场仰望的高峰。

数据来源：wind，中粮信托

但要注意的是，这张图的跨度是20年，大牛市并不是出了文件后就马上开启的，没有长期主义的精神是无法顺利迎来大牛市的。

第一次“国九条”在2004年1月31日发布

上证延续此前反弹态势直到4月初，但后续从最高1783.01点跌到2005年6月牛市启动前的低点998.23点，期间指数跌幅44.01%。

第二次“国九条”在2014年5月9日发布

上证在随后的两个月表现一般，延续此前盘整态势，但在盘整两个月后上证指数就开始启动了。

虽然前两次“国九条”发布后的下一个交易日市场都有2%左右的涨幅，但中长期走势并不尽相同。股市上涨除了看政策面，还需要看基本面、资金面以及情绪面、技术面等。我们可以大致认为“国九条”这种重要政策更像是牛市的必要而不充分条件。而从2023年7月24日中央政治局会议提出“活跃资本市场”以来，可以说政策底已现，这次“国九条”只不过是让政策底更扎实罢了。

二、前后跨度20年的三次“国九条”持续推动中国资本市场向高质量发展转变，也映射出信托行业的转型发展之路。

从1990年底上交所、深交所成立算起，中国资本市场已经发展了30多年时间，三次“国九条”可谓是这30多年中国资本市场发展史上的三个里程碑，契合了市场发展的重要阶段。

资料来源：根据三次“国九条”文件整理

2004年的资本市场尚处于起步阶段，主要任务是“建立健全”市场机制；到了2014年，资本市场日渐成熟，重点在于“规范发展”和“拓展市场”；如今，我国资本市场已成为全球第二大市场，规模扩张不再是核心目标，而是转向了以“强化监管”为导向的精细化管理。

我们再来看在这三次“国九条”中信托行业的发展变化。

2004年第一次“国九条”并没有提到信托。那时候信托业刚经历完第五次整顿，即将迎来第六次整顿，在大资管行业中也地位不显，所以在推进资本市场改革开放和稳定发展中并没有提及。

2014年第二次“国九条”有两处提到信托：一是“完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。”；二是“加强涵盖资本市场、货币市场、信托理财等领域的跨行业、跨市场、跨境风险监管。”那时候信托资产管理规模创历史新高，当年仅次于银行成为第二大金融子行业，但高歌猛进的行业态势也引起了监管注意。

2024年第三次“国九条”有一处提到信托，在提到“要大力推动中长期资金入市”中提出“鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场”。当前信托业正处于转型发展的关键时点，推动信托资金积极参与资本市场，增配权益类资产，是与行业转型方向相契合的。

三、在信托业务向标品转型以及资本市场深化改革的背景下，权益资产有望成为信托资金未来最重要的投资方向之一。

中国信托业协会数据显示，截至2023年三季度末，资金信托总规模为16.44万亿元，其中投向证券市场（包括股票、基金、债券）的规模合计为5.75万亿元，合计占比34.96%，是权重最大的信托资金投向。这充分说明证券市场已成为信托行业近年来转型发展后最重要的投资领域。

但我们也要看到，这5.75万亿元中只有6405.79亿元投资于股票，占比3.90%，同时4449.58亿元投资于基金（不区分股/债），占比2.10%。资金信托中投向权益市场的规模并不大，与这些年股市行情不佳有关。权益类产品在标品信托成立数量中的占比持续下滑，固收类及混合类标品信托是目前市场上的主流产品。

数据来源：用益金融信托研究院

本次“国九条”明确提出鼓励信托资金积极参与资本市场，而A股经过长期下跌后当前整体估值较有吸引力，同时“国九条”等重磅政策将不断优化和改善资本市场生态，预计后续信托资金入市节奏有望稳步提升。

信托公司在参与权益投资业务时面临以下挑战和机遇

挑战1：标品权益资管行业已成为红海，竞争异常激烈，公募基金和私募基金早已占据领先位置，同质化而又没有良好历史业绩的产品难以得到客户青睐。

挑战2：信托公司财富客户的积累主要靠固定收益类产品，转型为权益类产品后，如果信托公司主动管理能力短时间无法体现，抑或出现投资风险，财富客户极可能流失。

机遇1：需要用好信托牌照独特的跨市场能力，围绕高净值客户的大类资产配置需求，利用个性化定制，深耕买方投研，来满足投资者的不同风险偏好。

机遇2：信托过去的政策红利已经消失，主要竞争赛道已经切换到投资类业务和标品业务上。中小信托在转型期如果能够找准定位，走差异化竞争之路，将有可能弯道超车。

路阻且长，行则将至。信托行业应当秉持长期主义的理念，坚持做难而正确的事，审慎而坚定地推进在权益投资方面的战略布局，更全面地转型发展。

作者：邹 建 峰

来源：良 益 研 究

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